Философия инвестирования

В один прекрасный день я получил по электронной почте благодарственное письмо от молодого человека, который прочитал одно из моих эссе. Мне было приятно, но поначалу я не придал этому большого значения, — пока не обратил внимания на то, что он нашел это эссе на сайте, предназначенном для трейдеров. Поскольку мое внимание фактически всецело сосредоточено на долгосрочном инвестировании, мне показалось странным, что трейдер нашел полезными мои идеи.

Затем я поискал в Интернете и, к еще большему удивлению, обнаружил, что другое мое эссе было выложено на сайте, посвященном азартным играм! Хотя я изучаю и ценю методы азартных игр, но считал, — как и большинство самонадеянных инвесторов, — что долгосрочное инвестирование является противоположностью большинству разновидностей азартных игр. Однако по некотором размышлении пришел к выводу, что есть связующее звено, которое объединяет все эти сферы, — философия инвестирования.

Значимость философии инвестирования состоит в том, что она определяет, как вы принимаете решения. Действия на авось неизменно ведут к плохим долгосрочным результатам. Но даже от самой лучшей философии не будет толка, если не дополнить ее дисциплиной и терпением. Качественная философия инвестирования подобна хорошей диете: она приносит результаты только в том случае, если выстроена разумно и надолго и если ее соблюдают.

Успешность философии инвестирования больше зависит от темперамента, нежели только от интеллекта. Действительно, подходящий для инвестирования темперамент всегда побеждал высокий IQ. После того как вы создали надежный философский фундамент, все остальное — это обучение, упорная работа, сосредоточенность, терпение и опыт.

Все качественные подходы к инвестированию объединяет ряд общих моментов, которые подробно рассматриваются в собранных в этой части эссе. Во-первых, в любой вероятностной среде — будь то инвестирование, скачки или азартные игры — лучше сосредоточиться на процессе принятия решений, а не на краткосрочных результатах. Это гораздо легче сказать, чем сделать, принимая во внимание то, что результаты объективны, тогда как процессы более субъективны. Однако качественный процесс, который зачастую в значительной мере опирается на теорию, — самый верный путь к долгосрочному успеху.

Это подводит нас ко второму ключевому моменту — важности долгосрочной перспективы. Дело в том, что в вероятностной системе невозможно судить о результатах на краткосрочных интервалах, поскольку в ней слишком много случайностей. Разумеется, это создает проблему: к тому моменту, когда вы поймете, что ваш инвестиционный процесс зашел в тупик, спасать ситуацию может оказаться слишком поздно. Вот почему качественный процесс должен опираться на надежный фундамент.

Третий ключевой момент — важность усвоения вероятностного подхода. Психология говорит нам, что в модуле вероятностного мышления, входящем в состав нашего ментального обеспечения, возникает очень много ложных сигналов. Мы видим закономерности там, где их нет, и не в состоянии увидеть всего диапазона возможных результатов. Наша оценка вероятности зависит от того, как нам преподнесена информация. Качественная философия инвестирования помогает частично залатать эти прорехи, повышая наши шансы на долгосрочный успех.

И напоследок: действующие в последние десятилетия стимулы, к сожалению, подорвали значимость философии инвестирования. Несмотря на благие намерения и упорную работу, руководители компаний и управляющие активами слишком часто отдают приоритет росту бизнеса, а не обеспечению превосходных результатов для акционеров. Наемным менеджерам все больше платят за то, чтобы они играли, а не выигрывали.

Итак, задайте себе жесткий вопрос: в своей инвестиционной деятельности вы или те, кто управляет вашими активами, действительно руководствуетесь продуманной философией инвестирования? Если ответ «да», отлично. Если «нет», создайте содержательную философию и следуйте ей.

Играйте, как казино

Пол Деподеста, бейсбольный менеджер и одно из главных действующих лиц книги Майкла Льюиса «Деньгобол» (Moneyball), рассказывал, как однажды играл в блэкджек в Лас-Вегасе и сидевший справа от него парень, который набрал уже 17 очков, попросил еще карту. Все за столом замерли, и даже дилер переспросил, уверен ли он в своем решении. Игрок кивнул, и дилер, разумеется, вытащил четверку. Что сказал дилер? «Отличное попадание». Конечно, отличное! Вы хотите, чтобы люди играли именно так, — если вы работаете на казино.

Эта история обращает наше внимание на одну из основных проблем инвестирования: процесс против результата. Очень часто инвесторы сосредоточивают внимание на результатах и фактически игнорируют процесс. Такое фокусирование вполне понятно. Ведь в конечном итоге именно результат — прибыль или убыток — имеет значение. Кроме того, результаты обычно легче поддаются оценке и более объективны, чем процессы.

Но инвесторы часто совершают критическую ошибку, предполагая, будто хорошие результаты проистекают из хорошего процесса, а плохие результаты — из плохого процесса. Наоборот, люди, добивающиеся исключительных долгосрочных успехов в любой непредсказуемой области — такой как инвестирование, руководство спортивной командой или игра на тотализаторе, ставят процесс выше результата.

Джей Руссо и Пол Шумейкер проиллюстрировали концепцию «процесс против результата» в простой матрице два на два (см. приложение 1.1). Идея в том, что вследствие игры вероятностей хорошие решения иногда ведут к плохим результатам, а плохие решения иногда ведут к хорошим результатам — как в той истории о партии в блэкджек. Однако в долгосрочной перспективе именно процесс определяет результат. Вот почему казино — «дом» — всегда остается в выигрыше.

Инвестиционный процесс имеет четкую цель: найти и использовать несоответствие между ценой акций компании и их ожидаемой ценностью. Последняя представляет собой средневзвешенное всех возможных исходов и рассчитывается умножением вознаграждения (т. е. цены акции) при данном исходе на вероятность достижения этого исхода.

Возможно, самая большая ошибка в инвестировании — неумение различать основные финансовые показатели компании и предположения, подразумеваемые рыночной ценой. Обратите внимание, как вторят друг другу Майкл Стейнхардт и Стивен Крист, две очень успешные личности в двух разных областях:

Я определил альтернативное мнение как хорошо обоснованную точку зрения, которая существенно отличается от рыночного консенсуса… Понимание рыночного ожидания по меньшей мере так же важно, как знание фундаментальных факторов, и часто от него отличается.

Суть не в том, какая лошадь, вероятнее всего, победит в скачках, а в том, ставки на каких лошадей или лошадь превышают ихреальные шансы на победу….Это может казаться элементарным, и многие игроки считают, что следуют данному принципу, но на деле так поступают очень немногие. При таком подходе всё, кроме ставок, отходит на задний план. Когда вы выбираете, на какую лошадь сделать ставку, то руководствуетесь не тем, «нравится» ли она вам, а только привлекательным расхождением между ее шансами на победу и ставками на нее.

При грамотном инвестиционном процессе учитываются как вероятность, так и величина выигрыша и внимательно отслеживается, где их согласованность — это показывается рыночной ценой — может нарушаться. Несмотря на то что ряд важных особенностей отличает инвестирование, скажем, от игры в казино или на скачках, основная идея одинакова: вы хотите, чтобы положительная ожидаемая ценность акций оказалась в вашу пользу.

От казны к богатству

В серии напутственных обращений к выпускникам американских вузов бывший секретарь казначейства США Роберт Рубин сформулировал четыре принципа принятия решений. Особенно полезными эти принципы могут оказаться для финансового сообщества:

1. Единственная определенность — отсутствие всякой определенности. Этот принцип особенно верен в инвестиционной индустрии, которая имеет дело преимущественно с неопределенностью. А игорный бизнес имеет дело в основном с риском. И при неопределенности, и при риске результаты неизвестны. Но при неопределенности мы не знаем, как распределятся результаты, а при риске нам хорошо известно, как выглядит это распределение. Волнообразные колебания корпоративных акций неопределенны, игра в рулетку рискованна.

Здесь возникает такая поведенческая проблема, как чрезмерная самоуверенность. Исследования показывают, что люди часто бывают чересчур уверены в своих способностях и прогнозах. В результате они склонны прогнозировать возможные результаты в очень узком диапазоне. Только за последние 80 лет Соединенные Штаты пережили Великую депрессию, множество войн, серьезный энергетический кризис и атаку террористов 11 сентября. Ни одно из этих событий общественность США не предвидела. Инвесторы должны научиться рассматривать достаточно широкий диапазон возможных результатов. Например, уделять внимание опережающим индикаторам «неизбежных сюрпризов».

Крайне важно принимать в расчет фактор неопределенности и при управлении активами. Многочисленные истории о разорении хедж-фондов сводятся к тому, что менеджер фонда самонадеянно переоценил какие-либо инвестиции и вложил в них слишком много денег. При размещении капитала управляющие портфелями должны принимать во внимание тот факт, что непредвиденные события все-таки происходят.

2. Решения должны быть основаны на взвешивании вероятностей. Мы берем на себя смелость расширить принцип Роберта Рубина до взвешивания вероятности исхода (его частоты) относительно выигрыша (его величины) при данном исходе. Сама по себе вероятность выигрыша недостаточна, когда выигрыши ей не соответствуют.

Чтобы разобраться с этим вопросом, давайте рассмотрим другую концепцию из области поведенческих финансов: боязнь потерь. По вполне разумным эволюционным причинам люди стремятся избегать потерь, когда выбирают между рискованными исходами. Конкретнее: негативное влияние убытка на психику человека в два с половиной раза сильнее, чем позитивное влияние от прибыли того же размера. Мы любим оказываться правыми, поэтому часто делаем выбор в пользу событий с высокой вероятностью.

Акцент на вероятности разумен в том случае, когда исходы симметричны, но нецелесообразен, когда выигрыши асимметричны. Известно, что примерно 90% всех позиций по опционам теряют деньги. Значит ли это, что держание опционов — плохая идея? Ответ зависит от того, сколько денег вы зарабатываете на тех 10% позиций, которые оказываются прибыльными. Если покупаете 10 опционов по $1 и на девяти из них теряете деньги, но один приносит $25, то у вас при ужасающе низкой доле успешных попыток будет вполне приличная прибыль.

Вот почему с точки зрения ожидаемой ценности некоторые позиции с низкой вероятностью могут быть очень привлекательны, а некоторые позиции с высокой вероятностью — нет. Скажем, существует 75%-ная вероятность того, что компания достигнет прогнозной прибыли на акцию и ее акции, оцененные с учетом достижения плановых показателей, вырастут в цене на 1%, и 25%-ная вероятность того, что компания не достигнет своих плановых показателей и ее акции упадут на 10%. В этом случае мы имеем высокую вероятность выигрыша, но отрицательную ожидаемую ценность.

3. Вопреки неопределенности нужно действовать. Хотя мы вынуждены основывать подавляющее большинство наших решений на несовершенной или неполной информации, тем не менее мы должны принимать решения на основе разумного анализа доступной информации.

Руссо и Шумейкер отмечают расхожее заблуждение, будто большее количество информации позволяет нам точнее спрогнозировать будущее и улучшить принятие решений. Но на деле дополнительная информация зачастую только усложняет процесс принятия решений.

В качестве доказательства они провели исследование среди игроков на скачках. Сначала попросили игроков спрогнозировать результаты заездов на основе пяти единиц информации. Затем попросили сделать такие же прогнозы на основе 10, 20 и 40 единиц информации по каждой лошади. В приложении 1.2 графически представлены результаты: несмотря на незначительное улучшение точности, уверенность игроков в своих прогнозах резко возрастала вместе с увеличением количества данных.

4. Решения нужно оценивать на основе не только результатов, но и способа их принятия. Хороший процесс — тот, в котором цена тщательно рассматривается относительно ожидаемой ценности. При этом качественная обратная связь и непрерывное обучение позволяют инвесторам улучшить процесс принятия своих решений.

Как-то мне позвонил один из моих бывших студентов, ныне управляющий очень успешным хедж-фондом, и сообщил, что он отменил использование целевых цен в своей компании по двум причинам.

Во-первых, он хочет, чтобы все аналитики выражали свое мнение в терминах ожидаемой ценности и, таким образом, вели дискуссию с позиций вероятностей и величины выигрышей. Кроме того, принятие в расчет широкого диапазона возможных исходов позволяет снизить риск чрезмерной концентрации на конкретном сценарии, т. е. не попасть в поведенческую ловушку, известную как «якорение».

Во-вторых, подход на основе ожидаемой ценности обеспечивает аналитикам некоторую психологическую защиту, когда они оказываются неправы. Скажем, вы, как аналитик, рекомендуете купить акции, целевая цена которых выше сегодняшней цены. Велика опасность, что вы попадаете в так называемую «ловушку подтверждения», когда будете искать данные, подтверждающие вашу точку зрения, и не замечать того, что противоречит ей.

Если же ваша рекомендация основана на анализе ожидаемой ценности, то она будет включать и сценарий падения цены с учетом соответствующей вероятности. Вы начнете инвестировать, зная, что какое-то время результат будет неблагоприятным. Это априорное допущение, если оно разделяется организацией, позволяет аналитикам время от времени ошибаться, не получая клейма неудачников.